金融全球化与汇率制度选择

第6版(学术动态)
专栏：热点研究

金融全球化与汇率制度选择
申卫平
　　金融全球化是引人关注的热门话题，人们对其毁誉不一。金融全球化在学术上没有形成统一的定义，其基本内涵主要是指全球金融活动和风险发生机制联系日益紧密的过程。其动因在于不同国家的资本要素收益率存在差异，其表现可以概述为资本在不同国家间的流动。全球范围内的资本流动，会对汇率制度的选择产生重大影响。
　　20世纪90年代以来的几次国际金融危机表明，汇率制度安排不当与汇率政策失误是引爆金融危机的核心环节。因此，在金融全球化的时代背景下，正确进行汇率制度选择，关系到一国金融稳定和经济安全。但是，对于一个国家而言，在某些前提条件下，它根本没有选择汇率制度的自由，也就谈不上在浮动汇率制和固定汇率制之间权衡利弊的问题。在这些前提条件中，最重要的是货币政策的自主性，以及一国的资本账户是否已经开放。
　　对此较早作出经典分析的是英国的米德。20世纪50年代，米德发现国际资本流动和固定汇率制度之间的“二元冲突”，即资本的充分流动会冲垮固定汇率制度，或者说固定汇率制度的前提条件之一是资本管制。美国的蒙代尔1963年提出了著名的“不可能三角定律”，又称“三元冲突”。该定律认为，对于任何一个国家来说，资本自由流动、固定汇率制以及自主的货币政策是不相容的，即三者不可兼得。如果一国的资本账户尚未开放，那么它既能保持自主的货币政策，又能自由选择汇率制度。如果一国已经实行资本账户自由化，允许资本自由流动，那么它若要保持货币政策的自主性，就必须实行浮动汇率制；若要采用固定汇率制，就必须放弃自主的货币政策。
　　回顾国际汇率制度安排演变的历史，可以发现，不同时期的各种汇率制度安排都摆脱不了“三元冲突”的约束，进行着“三中择二”的不同组合：在古典的金本位制下，资本自由流动与固定汇率组合，但是各国没有自主的货币政策；在布雷顿森林体系下，自主的货币政策与固定汇率组合，但是为了保持固定汇率，各国必须实行较严格的资本管制，资本流动性差；在目前的牙买加体系下，发达国家大多选择资本市场对外开放，同时又不想失去货币政策的自主性，因此只能选择浮动汇率制度。至于香港、阿根廷和爱尔兰等实行的货币局制度以及欧洲的货币联盟，采取的是固定汇率与资本自由流动的组合，其代价是牺牲货币政策的自主性。
　　在金融全球化背景下，既然资本自由流动已经成为一种趋势，那么，一国要么放弃固定汇率制度，要么放弃独立的货币政策，否则，不是导致通货膨胀的恶性发展，就是汇率制度的最终崩溃，甚至引发严重的金融危机。
　　需要阐明的是，在目前的不兑现纸币本位制下，资本自由流动与钉住汇率制度（固定汇率制度的一种）是一种具有潜在危险的组合。因为目前实行钉住汇率制度的基本上是发展中国家。一方面，发展中国家在调节经济运行时，为了维持本币与被钉住货币之间的官价，必须保持国内利率与被钉住货币国利率的一致，从而受制于发达国家的货币政策，而发展中国家在经济上远远落后于发达国家，适合发达国家的政策不一定适合发展中国家，这种经济发展的“异质性”和“非同步性”，使发展中国家最终难逃爆发金融危机的厄运；另一方面，在钉住汇率制下，发展中国家人为地抑制汇率的自由变化，给投机者以可乘之机。目前，国际金融市场上的巨额游资给发展中国家的中央银行调节经济运行造成巨大威胁，而这种威胁又通过“羊群效应”传导，对钉住汇率制度造成极大冲击。因此，在金融全球化背景下，实行钉住汇率制的国家与地区遭遇动荡与危机不是偶然的。20世纪90年代以来墨西哥与东南亚爆发的金融危机，充分显示了汇率制度选择不当的危险。
　　我国现行汇率制度是有管理的浮动汇率制，并对资本项目实行较为严格的管制。东南亚国家的教训告诉我们，目前将资本管制作为一种次优的制度安排十分必要。但是必须看到，在金融全球化特别是我国加入世贸组织的背景下，当效率的要求使得世界各国趋向于资本完全流动时，试图依靠资本管制来实现货币政策自主性与汇率稳定的组合正受到越来越大的挑战。在不能放弃货币政策自主性的条件下，人民币汇率制度由有管理的浮动汇率制度向更加灵活的汇率制度演进已成为必然。