——全球美债持有结构嬗变下的美国经济困境分析
摘要：
2026年初，全球金融市场出现了罕见的结构性震荡。以瑞典、丹麦养老基金为代表的“最忠诚买家”开始大规模、公开地清仓美国国债，理由是美国的财政状况“不再是一个良好的信用对象”。与此同时，美元在全球外汇储备中的份额跌破40%的心理防线，而38.5万亿美元的债务巨塔使其年度利息支出首次超过国防预算。在此背景下，关于美国可能采取“主动贬值300%”以赖掉债务的“终极方案”在舆论场发酵。本文旨在通过分析全球美债持有结构的最新数据，剥离自媒体叙事的情绪化外壳，理性探讨所谓“自杀式疗法”的经济硬伤，并揭示美元霸权在结构性矛盾中走向衰落的深层逻辑。
一、 忠诚者的背叛：全球美债持有结构的质变
2026年1月，瑞典最大的私人养老基金阿莱克塔宣布，在过去一年里抛售了约70%的美国国债持仓，丹麦的“学界养老基金”则计划在1月底前清空所持的全部1亿美元美债。这一事件之所以具有标志性意义，并非因其抛售规模——1亿美元在美国国债市场仅是沧海一粟——而是因其身份与理由。
这些欧洲养老基金素以“稳健得近乎保守”著称，曾是美元资产最忠实的拥趸。它们的撤退，意味着市场对美元的信仰危机已从地缘竞争对手蔓延至传统盟友的核心配置资产。丹麦学界养老基金首席投资官的理由直白得令人心悸：美国“基本上不再是一个良好的信用对象”，其长期财政状况不可持续，叠加特朗普政府对丹麦自治领土格陵兰岛的觊觎，使得政治风险与信用风险产生了致命共振。
数据印证了这一结构性趋势。根据美国财政部数据，虽然截至2025年11月海外持有的美债总额因估值和部分套利资金流入而创下9.36万亿美元的历史新高，但这掩盖了持有者构成的深刻变化。
第一，核心官方持有者分化。中国作为曾经的第二大持有国，持仓已降至6826亿美元，为2008年金融危机以来的最低点，较2013年峰值近乎“腰斩”。日本虽然因负利率环境下的息差交易增持至1.2万亿美元，但其作为“套利者”的角色远比“支持者”更不稳定。
第二，欧洲持有量的虚与实。尽管包括英国、比利时、卢森堡在内的欧洲金融中心合计持有超过3.6万亿美元美债，占海外流通量的40%，但这其中相当部分由对冲基金等私人投资者持有，受政治指令驱动集体抛售的可行性极低。正如德意志银行报告所指出的，真正能被欧洲央行作为“核选项”动用的官方持仓仅约2000亿欧元，难以对长端收益率形成致命冲击。
第三，占比的持续下滑。最关键的指标在于，由于美国债务扩张的速度远超海外增持速度，海外投资者持有的美债占比已从2015年初的约50%降至当前的30%左右。这意味着，美债市场已愈发成为一场“肉烂在锅里”的自噬游戏。
二、 自噬游戏：内部人持有的脆弱性
理解美债危机的钥匙，不在于中国或日本抛售了多少，而在于谁在持有那剩余的70%。美联储的金融账户数据显示，美国国债的持有人结构呈现典型的“内循环”特征：美国国内的商业银行、养老金基金、联邦政府信托账户以及对冲基金才是真正的“压舱石”。
这一结构决定了美债危机的破坏路径。如果美债市场崩盘，首先被炸得粉身碎骨的并非某个竞争对手，而是美国本土的金融机构和千千万万中产阶级的退休希望。这构成了一个巨大的政策悖论：任何旨在通过通胀或货币贬值来“赖掉”债务的方案，本质上都是对国内债券持有人的变相洗劫。
在这种内部压力下，特朗普阵营流传的所谓“沃什计划”——即通过美联储大规模购买短期国债来置换长期国债，以人为压低长端利率——更像是一场高危的会计魔术。这种“以短换长”的操作本质上是将期限风险甩回给民间市场，若财政部不配合继续增发长债，将导致收益率曲线剧烈陡峭化。巴克莱银行的研究指出，这种操作可能最终需要通过更大幅度的降息来对冲，而这将重新点燃通胀引信。试图用印钞解决债务问题，最终只会让债务问题以更暴烈的形式反噬货币本身。
三、 “贬值300%”的虚幻与硬伤
在绝境推演中，所谓“主动贬值300%”的“终极方案”被提上桌面。其逻辑看似完美：通过让美元大幅贬值，使38万亿美元的债务在实质上变成废纸，同时靠便宜的货币重振制造业。
然而，这一方案存在致命的时代错位。1944年的美国是世界工厂，制造业增加值占GDP的25%以上，贬值能带来出口狂飙。而2026年的美国，制造业占比已萎缩至不足12%，产业链空洞化严重。经过几十年的去工业化，美国已缺乏足够的产品供给来承接贬值带来的出口订单。因此，贬值300%的唯一直接后果将是进口成本的爆炸式增长。从汽油到日用品，物价将出现三倍暴涨，这对于持有9万亿美元养老资产的美国中产阶级而言，不叫经济重组，而叫财富洗劫。正如CFA协会的研究所指出的，主权债务的风险取决于谁持有它，当债务主要是内债时，违约或恶性通胀将直接摧毁社会契约。这种“自杀式疗法”无法治愈美国的“病”，只会加速“病人”的死亡。
更深层的制约在于，美元的全球地位是建立在美国的政治、军事霸权和制度信用之上的。主动选择让美元“战略性贬值”，等于自我解构霸权根基。2023财年美国联邦财政利息支出首次超过军费预算，这本身就是一个标志性转折点：当一个帝国偿还利息的钱比养兵的钱还多时，它的霸权就已进入倒计时。在此背景下，所谓“布雷顿森林3.0”的遐想，不过是霸权黄昏中的绝望呓语。
四、 结论：霸权的黄昏与秩序的碎片化
综上所述，当前美债市场的动荡并非简单的周期性波动，而是自2008年金融危机以来，美元主导的全球货币体系积累的结构性矛盾的集中爆发。全球央行与养老基金的减持，是“用脚投票”对美元信用根基的否定；而美国内部讨论的各种激进方案，无论是“以短换长”还是“主动贬值”，都暴露了其在“债务-通胀-霸权”不可能三角中的挣扎。
“主动贬值300%”的方案在现实政治与经济层面均不具备可行性，它更像是一面镜子，映照出美国在面对38.5万亿美元债务巨塔时的无力感。未来世界将目睹的，不是一个超级大国轰然倒塌的戏剧性场面，而是一场漫长、痛苦且充满摩擦的秩序重构。在这个过程中，无论是黄金重新受到青睐，还是欧元及非美货币储备功能的悄然上升，都预示着国际金融体系正在从“美国独大”的单极时代，走向一个货币权力更趋分散的多极格局。而对于美国而言，真正的挑战不在于如何设计一个完美的赖账方案，而在于能否在财政纪律与经济增长之间找到艰难的平衡，重塑那个已经被透支的“信用对象”。
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